点评中国经济:企业盈利面临下行风险

　　国家统计局公布的今年前两个月工业企业利润的同比和环比增幅均显著下滑。税前利润增长放缓的现象非常普遍，在总计38个行业中有21个行业盈利增长放缓，31个行业的利润率低于上一个报告期（2007 年9月至11月间）的水平。此外，29个行业在2008年1-2月间的税前亏损有所扩大，亏损幅度同比大幅上升了98%。虽然年初数据噪音较大，但高盛认为这部分数据仍然显示了利润增长以及行业利润分配未来几个季度的趋势。 

　　自2001年以来工业企业利润增长一直高于名义GDP增长，但这个情况在2008年可能会有所改变。工业企业利润占GDP的比例可能会停滞，甚至可能会出现6年来的首次下滑。这与政府收入占GDP比例的上升以及强大的工资压力是相一致的。 

　　更有意思的是，企业利润占国民收入比例的下滑与贸易顺差占2008年第一季度GDP比例的显著下滑相一致，而与此同时08年一季度中国的财政状况持续改善而且居民净储蓄仅出现缓慢下降。高盛指出贸易顺差占GDP比例下降的本身并不一定是有利或不利的，但这一比例的下降是由旺盛的投资需求所致还是由盈利下滑所致，则至关重要。

　　高盛认为，全球需求的放缓和中国贸易条件恶化是今年中国贸易顺差下降和企业盈利增长放缓的主要原因。全球大宗商品价格指数在2008年第一季度上升了约40%，而在2007年第一季度则基本持平。此外，全球需求（特别是美国的需求）显著走软。如果这两项不利因素持续存在，2008到2009年间中国贸易顺差占GDP的比例可能会较2007年显著下滑。 

　　与贸易顺差占GDP比例下降相对应的，可能是企业利润占国民收入比例下降同时国内支出增长未显著加快。高盛认为，政府可能会将其部分储蓄转向企业或居民领域以加快国内支出增长，而且政府显然具备雄厚的财力来通过减税或增加补贴以实现这一目的。不过，政府当前的首要任务是抑制通胀，因此任何放松财政政策的措施都与宏观紧缩立场背道而驰。所以高盛认为在2008年至2009年间贸易余额发生调整时，中国企业利润占国民收入的比例很可能会收缩。

　　此外，如果企业盈利由于负面外部冲击而遭到重创，那么企业投资也很可能会放缓并进而导致进口需求放缓。因此，负面外部冲击的“第二轮效应”可能会带来贸易平衡状况的改善。

　　面对当前的外部不利因素，中国目前在经济周期当中所处的位置明显好于十年前，而且甚至可能会从这些不利因素带来的经济增长和通胀降温效应中受益。不过，外部需求的持续放缓和或潜在的政策失误可能仍会导致企业盈利及投资支出较预期更为疲软。

　　虽然很多其他因素的变动都可能会对企业盈利造成影响，但过去5、6 年来贸易顺差的持续增长应该是中国企业盈利水平上升的原因。因此高盛认为，如果没有对应的国内政策的支持，由于外部因素和政策调整所致的贸易顺差大幅回落可能会造成企业利润增长放缓，而且放缓幅度可能会较大。

　　按照基本预测，中国贸易顺差占GDP的比例将从2007年的7.9%降至2008年的6%，并将在2009年进一步降至5%。在2008年第一季度，商品贸易顺差占GDP的比例从2007年第一季度的7.2%降至4.8%。

　　除了利润增长放缓以外，不同行业之间的利润分配也由于当前旨在抑制通胀的政策而发生了扭曲。到目前为止，政府一直在通过各种限价措施为最终用户提供变相财政补贴，而这种补贴是以非金融业国有企业的损失为代价的。

　　直接提供财政补贴是很多国家的政府在试图缓解通胀带来的社会压力时所常用的手段。不过，用国有企业利润作为变相财政补贴的做法反映了出中国混合经济的性质，而且也反映出政府仍在扮演着大型生产者的角色。

　　如果总体通胀压力仍然持续，政府将面临着进一步加息和紧缩流动性的压力。如果出现这种情况，高盛认为银行丰厚的贷款利润率以及强劲的利润率增长将难以持续，而随着经济增长的放缓，贷款拨备也将需要提高。

　　高盛认为，企业盈利前景的持续改善存在三个潜在推动因素：

　　1. 由于中国以外地区需求放缓，全球大宗商品价格涨势显著消退（与2007 年年初时的情况相似）。中国是工业大宗商品的净进口大国，大宗商品价格的下跌将有助于中国贸易条件的改善。

　　2. 国内通胀消退（由于外部需求放缓或国内的调控政策），政府因此获得了通过减税、增加开支以及放松投资支出和信贷控制来刺激内需的空间。

　　3. 人民币贸易加权汇率大幅上升。这可能会有助于改善中国的贸易条件并为国内调控政策的放松提供空间。然而，高盛认为，在这些有利因素出现之前，工业企业利润在未来几个季度仍然面临下行风险，在这段时期内利润将由于大宗商品价格上涨、工资压力上升、外部需求减少、国内投资紧缩以及政府的限价措施而受到挤压。(完)